Por Emmanuel Alvarez Agis *

Hace dos lunes decíamos en esta misma columna que "el acuerdo con el FMI reduce sustantivamente la capacidad del Banco Central de actuar como un amortiguador de shocks, transformándolo en un amplificador, puesto que el mercado sabe que enfrenta una autoridad monetaria diezmada".

El pasado viernes, el mundo volvió a vivir una jornada financiera compleja. La devaluación de la lira turca superó el 13%, mientras que el real tuvo una caída de 1,6%. En ese contexto, el tipo de cambio en Argentina aumentó 4,1%, el riesgo país superó los 700 puntos básicos, los bonos comenzaron a tener rendimientos de dos dígitos, las acciones argentinas en Wall Street se desplomaron más de 10% y las reservas cayeron en un solo día 650 millones de dólares.

De hecho, desde el ingreso de los u$s 15.000 millones del stand-by con el Fondo, en nada más que un mes y medio las reservas cayeron en u$s 6.400 millones. De esos 6.400 millones, algo más de la mitad correspondieron a ventas por cuenta y orden del Ministerio de Hacienda, mientras que el resto correspondió a otras operaciones del sector público, en su mayoría para cubrir pagos de capital e intereses.

En síntesis, el acuerdo con el FMI se ha demostrado absolutamente inefectivo para que el mercado recupere la confianza en Argentina. Más bien lo contrario.

En uno de sus primeros comunicados de política monetaria, la nueva gestión al frente del Banco Central anticipó que "el esquema de metas de inflación con la tasa de interés como único instrumento de política monetaria debe ser complementado por un seguimiento más atento a los agregados monetarios", al tiempo que señaló que el organismo comenzaría a seguir de cerca "una base monetaria amplia", que incluiría todos los pasivos del BCRA con los bancos.

En línea con esta nueva aproximación a la política monetaria, la reacción de las autoridades de política económica frente a esta nueva "tormenta" del pasado viernes es intentar adquirir algo más de independencia en el marco del acuerdo stand-by con el FMI, de manera de poder acelerar el desarme de posiciones en Lebac.

En las últimas horas se pudieron leer varias versiones que señalan que el Gobierno intentaría que el FMI autorice la utilización de reservas para acompañar el desarme de LEBAC. Esta sería la manera en la que se haría operativa el seguimiento de un agregado monetario como la base monetaria amplia. El desarme del stock de Lebac es parte de la limpieza de la hoja de balance del BCRA, uno de los tres pilares sobre los que se basó la estrategia del Gobierno para recuperar la confianza del mercado tras la corrida cambiaria de mayo-junio. En un primer momento el Gobierno aseguró que esto se haría gradualmente y que la cancelación de letras intransferibles del Tesoro en posesión del Banco Central iba a ser una de las fuentes de financiamiento para llevar adelante este objetivo. Sin embargo, en un contexto en el cual el Tesoro tiene necesidades financieras altas y cada vez menos fuentes, esta opción parece más complicada de llevar a cabo y es por este motivo que el Banco Central empieza a contemplar otras alternativas.

El segundo pilar de la estrategia oficial fue reforzar el compromiso en la reducción del déficit fiscal y terminar con los adelantos transitorios del BCRA al Tesoro. Si observamos el comportamiento de los agregados monetarios, desde el 15 de junio y hasta el 7 de agosto el único factor que explica la expansión de la base monetaria son las operaciones de mercado abierto del BCRA y ya no el déficit fiscal: mientras las ventas de divisas absorbieron pesos por $9.600mill, las operaciones del Tesoro por $ 49.000 millones, los títulos expandieron las base por $ 247.000 millones, dejando un saldo neto de $ 113.000 millones. Si se excluye de estos guarismos las necesidades de liquidez típicas de los primeros días del mes, el efecto expansivo se reduce significativamente, a unos $ 19.000 millones.

He ahí la paradoja: ni la reducción del financiamiento del BCRA del déficit fiscal, ni el compromiso por reducir el stock de Lebac, ni el visto bueno del FMI (tercer pilar de la estrategia del Gobierno) logran contener el sell-off de activos argentinos y la vuelta de la inestabilidad cambiaria del pasado viernes y, por esa misma razón, es necesario que las respuestas por parte de la autoridad monetaria no continúe sobre la base de un diagnóstico incorrecto.

El próximo martes vencen nuevamente unos $ 500.000millones de Lebac y, sin embargo, el problema no son las Lebac, sino el dólar: la incapacidad de la autoridad monetaria, determinada por el acuerdo con el FMI, de intervenir con una multiplicidad de herramientas ante eventos disruptivos como los del viernes difícilmente pueda ser contrarrestada con la utilización de stocks que no cambien la percepción de insostenibilidad que el mercado se ha formado sobre Argentina. Muestra de esta percepción de insostenibilidad es la evolución que presenta la tasa de las Letes, una "solución" al problema de las Lebac que es sin lugar a dudas peor que el problema: mientras que en la última licitación de 2017 el tesoro pagó una TNA de 2,83% por un plazo de 210 días, el 8 de agosto pagó 4,99% a 182 días. De hecho, el principal factor de insostenibilidad son los supuestos errados sobre los cuales se basa el acuerdo con el FMI. En el stand-by, el Gobierno y el fondo suponen que podrán refinanciar la mayor parte de vencimientos de deuda de los próximos 12 meses, lo cual reduce la brecha de financiamiento del sector público a unos u$s 7.000 millones. Sin embargo, si tal y como viene sucediendo, el mercado utiliza los instrumentos de corto plazo para cubrir posiciones de corto plazo, la brecha de financiamiento se puede duplicar, haciendo que el acuerdo con el fondo sea insuficiente para financiera el agujero de dólares.

La situación económico-financiera de Argentina está al límite. El accionar de la anterior conducción del BCRA transformó una turbulencia internacional en un pánico financiero local que persiste hasta la actualidad. El acuerdo con el FMI ató de pies y manos a las nuevas autoridades del Banco Central y su incapacidad de absorber shocks quedó clara el pasado martes. Los supuestos sobre los cuales se basa el acuerdo han sido refutados por la realidad de un mercado que ni siquiera refinancia los vencimientos de corto plazo de la deuda pública. Es urgente que la autoridad monetaria gane grados de libertad en el manejo de la política monetaria, para poder abandonar tanto el esquema de agregados monetarios como de metas de inflación y adoptar un objetivo sobre el tipo de cambio.

Si eso no se hace a tiempo, y no se combina con ingresos de dólares de "libre disponibilidad", el problema financiero se transformará en un problema económico y de solvencia.

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